【興業計算機袁煜明團隊】江南嘉捷(三六零)深度報告：從工具到平臺，從五億用戶到百億收入
原標題：【興業計算機袁煜明團隊】江南嘉捷(三六零)深度報告：從工具到平臺，從五億用戶到百億收入
作者：袁煜明 / 丁婉貝 / 徐聰
投資要點
三六零借殼江南嘉捷。江南嘉捷公告重大資產重組，交易分成兩部分：一、重大資產出售及置換：江南嘉捷資產整體作價18.72億元置出；二、發行股份購買資產：360整體作價504億元置入上市公司體內。公司已回復上交所問詢函，並於11月7日復牌，還需等待證監會審核。
三六零是國內最大的互聯網安全服務和產品提供商，提供產品矩陣聚集海量用戶實現流量變現。據艾瑞統計，360月活躍用戶數為5.29億，滲透率達98.57%。公司產品線涵蓋安全防護、手機安全、網頁瀏覽器、網頁導航、網址導航、搜索引擎、手機助手等多個類別，在月活躍用戶數排行中，360在所有類別均有產品位列國內前三，且各產品用戶數量仍保持上升趨勢，如手機助手、清理大師等移動端產品今年以來仍保持兩位數快速增長。
流量變現方式多樣，未來成長動力依然強勁。2016年三六零收入和歸母凈利潤分別為99億、18.7億，2016年收入結構裡互聯網廣告占比60%、遊戲業務26%、智能硬件8%。公司海量用戶基礎與基於數據的技術水平提升已形成業務的良性循環。未來隨著技術實力的進一步提升、生態體系的建設、平臺價值的凸顯、變現潛力的挖掘，公司仍有充足的成長動力。按照承諾，2017-2019年扣非後凈利潤不低於22億、29億、38億元。
估值和投資建議：由於目前重組尚未完成，我們暫不考慮三六零的利潤並表，預計江南嘉捷17-19年EPS分別是0.43元、0.49元和0.53元。基於三六零公司在互聯網行業的巨大空間與競爭優勢，給予“增持”評級。
風險提示：重組未能獲得審核通過；網絡安全競爭加劇；業績不達預期。
一、江南嘉捷收購360，轉型互聯網企業
1.1、360借殼江南嘉捷，借助A股平臺進一步發展
江南嘉捷成立於1992年，2012年1月份上市，是一傢從事電梯、自動扶梯、自動人行道產品研發、生產、銷售的廠商。最近幾年受到國內制造業大環境的影響，江南嘉捷2014年-2016年實現凈利潤分別為2.43億、2.34億和1.69億元，從2015年開始到2017年前三季度，江南嘉捷凈利潤負增長，並且增速整體呈快速下滑趨勢。
360借殼江南嘉捷，借助A股平臺實現進一步發展。本次重大資產重組完成後，上市公司將持有360公司100%的股權，360公司實現重組上市，上市公司的主營業務轉變為互聯網安全技術的研發、安全產品的推廣以及基於互聯網安全產品的互聯網廣告及服務、互聯網增值服務、智能硬件業務。公司預計2017、2018、2019年扣非後凈利潤不低於22億、29億和38億元。
1.2、交易結構
本次交易方案包括兩部分：（一）重大資產出售；（二）重大資產置換及發行股份購買資產。兩部分同時生效、互為前提，任何一部分內容無法實施，則其他部分均不予實施。
（一）重大資貨車行車記錄器安裝產出售
江南嘉捷出售資產最終作價為18.72億元，重大資產出售分為三步：
第一步，江南嘉捷將除全資子公司嘉捷機電之外的一切權利和義務劃轉至嘉捷機電。
第二步，江南嘉捷把嘉捷機電股權分為兩部分： 90.29%的股權以現金方式轉讓給上市公司原實際控制人金志峰、金祖銘，作價為16.90億元；剩下的9.71%股權與與三六零全體股東擁有的三六零100%股權的等值部分進行置換，作價為1.82億元。
第三步，三六零全體股東再將嘉捷機電9.71%股權轉讓給原實際控制人金志峰、金祖銘。
（二）重大資產置換及發行股份購買資產
360公司擬置入資產最終作價為504.16億元。
第一步，置入資產也分為兩部分：一部分通過重大資產置換等值抵消，剩餘的502.35億元置入上市公司內。
第二步，剩餘的置入資產502億元由公司以發行股份的方式自三六零全體股東處購買。
1.3、交易完成後股權結構
江南嘉捷原實際控制人為金志峰、金祖銘父子。本次交易完成後，實際控制人變更為周鴻禕，公司總股本從3.97億股變為67.64億股。奇信志成將持有本公司總股本的48.74%，為本公司控股股東。周鴻禕直接持有本公司12.14%的股份，通過奇信志成間接控制本公司48.74%的股份，通過天津眾信間接控制本公司2.82%的股份，合計控制本公司63.70%的股份。
實際控制人周鴻禕生於1970年，曾擔任雅虎中國公司總裁和IDG投資合夥人，從2006年8月起在Qihoo 360任職董事長。
1.4、重組進度
本次交易已經履行的決策程序包括：1）、上市公司召開會議審議通過瞭本次重大資產重組草案相關議案，並同意與交易對方簽署相關協議；2）、交易雙方同意以所持三六零股權參與江南嘉捷本次資產出售、資產置換及發行股份購買資產事宜；3）、三六零股東大會通過決議，批準本次重大資產重組的相關議案。
尚需履行的程序包括本公司股東大會審議、證監會核準本次交易方案、三六零由股份有限公司變更為有限責任公司。
二、三六零是國內領先的互聯網安全服務和產品提供商
2.1、三六零公司概況
360公司是中國最大的互聯網安全服務和產品提供商，是中國領先的互聯網廣告及互聯網增值服務提供商之一。自公司成立以來，始終專註於用創新的技術和產品解決用戶的互聯網安全問題。公司盈利能力優秀，qihoo360在紐交所後四年，收入和凈利潤增速均超過100%，業績非常亮眼。2016年三六零營業收入為99億元，歸母凈利潤為18.72億元，同比分別上升6%、40%。
員工人數穩定增加。隨著業務的擴大，三六零員工人數不斷增加，核心人員基本保持穩定。2014年末、2015年末、2016年末和2017年6月末，標的公司的員工總數分別為4394人、4990人、5617人和5803人。
2.2、公司歷史沿革
360公司於2005年6月在開曼群島註冊成立，2011年4月在紐約證券交易所上市。2015年6月，360公司籌劃從境外退市發出私有化方案，周鴻禕牽頭搭建瞭四層持股公司作為實施私有化的交易主體，從上至下分別是奇信志成、奇信通達、True Thrive、New Summit。
2015年12月，360公司私有化通過New Summit和Qihoo360合並，合並後New Summit停止存續，Qihoo360成為True Thrive的全資子公司。2016年7月28日，Qihoo360正式從紐交所退市，退市時估值93億美元。
在境外上市期間，Qihoo360在境內外設立瞭多傢主體，並且通過股權或協議控制方式控制境內公司。截至2016年7月15日，境外退市交易達成時，Qihoo360的股權結構情況如下圖所示。
2.3、境內外架構搭建及拆除情況
境外退市完成後，Qihoo360進行瞭一系列的重組，將與主營業務相關的主體重組至天津奇思架構下，並將業務不相關的主體重組至天津奇思體系外。重組主要分為三個步驟：
第一步，通過轉讓方式將天津奇思由外商獨資企業變更為內資企業。
第二步：通過股權轉讓及拆除VIE架構方式完成境內外重組。天津奇思變更為內資企業後，通過一系列的境內外重組，Qihoo360將鑫富恒通、北京遠圖等與天津奇思主營業務相關的主體重組至天津奇思架構下，同時拆除天津奇思子公司的VIE架構，並將奇步天下、TechTime等與天津奇思主營業務不相關的主體重組至天津奇思體系外，從而完成標的公司境內外架構的調整。
第三步：天津奇思與奇信通達的吸收合並。天津奇思吸收合並奇信通達，奇信通達註銷。天津奇思直接持有原奇信通達子公司True Thrive的權益，並通過True Thrive持有其境外股權資產、應收款項及現金等資產。
經過境內架構拆除、吸並及重組，天津奇思已變為內資企業並完成股改及名稱變更，名稱變更為三六零股份有限公司。
三、產品分析：免費安全首倡者，聚集海量用戶基礎
三六零是免費安全的首倡者。三六零免費提供互聯網安全和移動端安全產品，由此積累瞭大量用戶，在海量用戶基礎上將業務拓展到互聯網廣告和服務、互聯網增值服務、智能硬件業務等領域。總體而言，三六零的業務框架以核心技術為基礎支撐，采用免費模式提供高品質安全產品，建立瞭用戶產品和服務體系獲得數據、用戶和流量資源來為三六零商業化提供載體。
3.1、核心安全產品顛覆式創新，重新定義互聯網安全
三六零核心安全產品體系包括三類，分別為互聯網安全產品及服務、IOT安全產品及服務、國傢安全及社會安全服務。
1）、互聯網安全產品及服務
互聯網安全產品是三六零業務發展的源動力。顛覆性的免費商業模式重新定義瞭互聯網安全，改寫瞭安全市場格局。互聯網安全產品和服務是三六零給用戶提供的基礎安全產品，三六零首創性將 360 安全衛士、 360 殺毒等系列安全產品免費提供給互聯網用戶，成功開拓和積累瞭廣泛的用戶基礎，獲得海量用戶基礎和流量，成為中國最大的互聯網安全產品及服務的供應商。
PC 安全產品：包括360安全衛士、360殺毒等。360安全衛士具有殺木馬、防欺詐、免費修電腦等功能，可全面、智能地攔截各類木馬，保護用戶的帳號、隱私等重要信息；360殺毒永久免費，是中國用戶量最大的殺毒軟件之一。
根據艾瑞咨詢統計，2017年上半年360安全衛士月活躍用戶數超過4.8億臺，市場滲透率已上升至90%，月度總運行時間759億小時；360殺毒月活躍用戶數3.90億臺，市場滲透率73%。（其中月活躍用戶數：指當月至少登陸一次的設備數；市場滲透率：指該軟件月活躍用戶數/整體軟件用戶數×100%；月度總運行時間：該月中用戶運行該軟件的時間總和。）
移動安全產品：主要有360手機衛士和清理大師兩款產品。360手機衛士是完全免費的手機安全軟件，能有效攔截垃圾短信和騷擾電話；360清理大師致力於手機加速和清理手機垃圾，讓手機保持快速運行。
根據艾瑞咨詢統計，360安全衛士月獨立設備數超過3.4億臺，市場滲透率為29.6%；360清理大師月獨立設備數6920萬臺，市場滲透率為6%。
360 安全瀏覽器：360安全瀏覽器是互聯網上新一代瀏覽器，擁有國內領先的惡意網址庫，采用雲查殺引擎，可自動攔截掛馬、欺詐、網銀仿冒等惡意網址。360安全瀏覽器月活躍用戶數接近4億臺，滲透率為75%。
360 手機助手：中國最大的安卓手機軟件下載服務提供商之一，也是手機遊戲用戶獲取相關服務的主要渠道。
360 軟件管傢：覆蓋超過5億用戶，360軟件管傢已累計為用戶提供超過 300 億次安全下載。
2）、IOT安全產品
切入物聯網安全領域，打造“硬件+軟件+互聯網”一體化。物聯網安全領域是三六零的重要戰略發展方向之一，三六零佈局物聯網領域把產品從軟件安全延伸到硬件安全，從線上安全拓展到線下安全。
智能硬件產品：三六零在2013年進軍智能硬件領域，在兒童安全產品系列、傢庭基礎安全產品系列、出行安全產品系列三個方向陸續發力，陸續推出兒童手表、智能攝像機、行車記錄儀、安全路由器等一系列智能硬件產品。
IOT安全服務：三六零成立全國首個車聯網安全中心，將為汽車安全提供全方位的解決方案，包括推出汽車安全衛士產品、車聯網安全運營平臺和汽車信息安全檢測工具等。
3）、國傢網絡安全與社會安全服務
除個人安全和企業安全領域，三六零還承擔起保護國傢網絡安全和社會安全的角色，多次為大型會議、政府會議提供網絡安全工作。由北京市公安局網絡安全保衛總隊和三六零互聯網安全中心聯合發起成立的獵網平臺已是國內最大的網絡詐騙舉報平臺。此外360網絡安全響應中心（360 Cert）、360威脅情報中心、互聯網威脅監測與預警服務（DDoS Mon、Scan Mon）等產品也在不同領域保障者國傢互聯網安全。
4）、海量用戶和流量，奠定持續發展基礎
用戶基礎和流量是互聯網企業持續發展的重要基礎。根據公司公告統計，截至2017年3月底，三六零的月活躍用戶數為5.29億，在中國的用戶滲透率為98.57%；同時三六零互聯網安全產品的月活躍用戶數為5.09億，在中國的用戶滲透率為95.06%。（數據來源：公司公告）
下面我們把360涵蓋的主要產品分成軟件和網站兩個類別與同類競爭品綜合對比分析得出360的市場地位。
根據艾瑞咨詢2017年10月的數據統計，全部軟件類別按照月度覆蓋人數排名，360產品占領瞭前七位中的四個席位，其中360安全衛士月度覆蓋人數4.97億人，覆蓋人數比例92.3%，排名前三；全網站排名中，360搜索排名第四，僅次於百度、騰訊和淘寶，月覆蓋人數3.46億人，覆蓋比例65.4%。
我們把三六零的全產品線分成七個種類進行比較，分別為安全防護、手機安全、網頁瀏覽器、網頁導航、網址導航、搜索引擎、手機助手和其他類別。在所有的小類排行中，360產品的覆蓋人數和覆蓋比例均名列前茅，擁有極強的競爭優勢和海量的用戶資源。
安全防護
自從360推出免費殺毒以來，360就帶領本土廠商逐漸占據國內殺毒軟件的市場空間，國內殺毒軟件獲得統治地位。據艾瑞10月統計數據顯示，安全防護類軟件市場份額TOP10的產品中，有九款來自本土廠商，有四款為360產品。360安全衛士、360殺毒和騰訊電腦管傢排名前三，國外產品隻有McAfee一款產品躋身前十，市場份額排名第七位。
按照月度覆蓋人數比例計算，360安全衛士以92.50%的市場份額繼續保持領先優勢，360殺毒以75.67%的市場份額排名第二，“衛士+殺毒”組合成為目前國內PC的主流安全配置。第四名為QQ電腦管傢，市場份額為34.20%。之後依次為金山毒霸、瑞星殺毒、金山衛士、McAfee、百度殺毒、360系統急救箱和360保險箱。
手機安全
手機安全方面，360手機衛士在2017年10月獨立設備超過3.4億臺，月度總有效市場超過51600萬小時，是廣大用戶保障手機安全的首選。
網頁瀏覽器
360瀏覽器包括安全瀏覽器和極速瀏覽器。兩者總覆蓋人數超過4.6億人，覆蓋比例為86.5%，兩者加總超過IE瀏覽器。按照月度總啟動次數比例，360安全瀏覽器總啟動次數比例為40.5%，遠超同類型競爭對手。
網址導航
360網站導航產品為360影視。2017年10月360影視月度覆蓋人數3.7億人，覆蓋比例為58%，遠多鏡頭行車記錄器超hao123導航和2345導航。
搜索引擎
國內搜索引擎市場前三被百度、360搜索、搜狗三者占領。其中360搜索月度覆蓋人數為3.46億人，覆蓋比例為66%，位列第二，僅次於百度。
手機助手六鏡頭行車記錄器
依托360安全衛士和360軟件管傢建立起來的良好的用戶基礎，360手機助手占據安卓智能手機資源獲取平臺的霸主地位，月度覆蓋人數4.24億人，覆蓋比例超過97%。
其他軟件或網頁
在其他軟件或網頁類別，360同樣具有非常明顯的領先優勢。其他軟件類中，360軟件管傢、360安全桌面占據前兩位，月覆蓋人數比例超過66%；其他網站類，360安全中心、360個人圖書館也雄踞前兩名的位置。
3.2、信息獲取和內容類產品提升用戶粘性
以安全產品為根基，三六零拓展瞭信息獲取類產品和內容類產品。三六零在核心安全類產品和服務的基礎上，不斷拓展網頁、軟件、遊戲和娛樂等生活內容方面的分發能力，滿足用戶通過網絡進行信息獲取的強烈需求，提升用戶粘性。三六零提供信息獲取產品的兩個主要產品為360搜索和360導航：
360搜索：360搜索擁有新聞、網頁、問答、視頻、圖片、英文、音樂、地圖、百科等多個垂直搜索頻道。與其他搜索引擎對比依托於360安全優勢，360搜索每天攔截釣魚、欺詐、惡意網站超過1億次。
360導航：360導航是一款個性化的安全上網起始頁，為用戶提供安全的網站導航服務。360導航2009年推出，至今已成為國內市場份額最大的網址導航。
內容類產品主要包括信息流業務、360影視和360娛樂：
360 信息流：360信息流通過用戶在 PC 端、移動端、智能硬件等行為大數據分析用戶的個人興趣喜好及閱讀行為習慣，來為用戶推薦最有價值的個性化信息。
360 影視：視頻內容聚合平臺（網頁和 APP）。與市場上眾多視頻網站和APP產品相比，360影視最大的特點為瀏覽觀看視頻時可以有效防范相關安全問題。
360 娛樂：為用戶提供明星、影視、綜藝、時尚等娛樂資訊內容。360娛樂除瞭整合娛樂、時尚等行業優質內容外，還進行原創內容制作。
3.3、技術創新推動整體業務持續發展
四大互聯網核心技術支撐產品和商業化。三六零高度重視核心安全技術的研發和創新，將網絡攻防技術、大數據技術、雲計算技術及人工智能技術作為四大互聯網核心技術，以QVM、物聯網安全、大數據安全、漏洞研究、無線安全、沙箱技術、HIPS、雲計算安全、系統加固等為核心安全技術，構建核心技術體系。
網絡攻防技術方面，三六零在漏洞研究、操作系統安全的主動防禦、病毒木馬查殺、移動智能終端安全、雲安全等主要方向均已建立起深厚的技術積淀，並不斷升級和完善三六零核心安全技術體系；大數據技術和雲計算技術方面，三六零在安全和搜索兩個領域建立瞭大量用戶，使算法持續改進；人工智能領域，三六零在2010年就將人工智能技術應用於網絡安全領域，推出瞭360QVM引擎，目前正逐漸將人工智能應用到多個產品線中。
三六零定位技術驅動型公司，研發人員占比較較高，2017年6月底研發人員數量超過4000人，占比公司總人數71%，公司擁有有效的激勵機制加強核心技術人員穩定性。
四、流量變現反哺安全業務實現可持續發展
免費的安全業務和產品是三六零的根基，公司以此聚集海量用戶。基於安全業務龐大的用戶基礎，三六零通過商業化業務進行流量變現。三六零的商業化業務包括三塊，分別是互聯網廣告及服務、互聯網增值、智能硬件。三六零通過商業化業務獲得的盈利，對安全業務進行反哺，從而實現公司的良性循環和可持續發展。
三六零為用戶提供免費、全面、高質量的互聯網產品和服務積累瞭大量用戶，提升瞭品牌影響力，提高瞭盈利水平，營業收入穩定持續增長，從2014年的78.20億元增長到2016年的99.04億元。
4.1、廣告是目前最主要收入來源
三六零產品矩陣是商業客戶產品廣告的重要互聯網平臺。以安全產品為根基聚集的海量用戶，是360商業化的基本保障。依托於海量用戶覆蓋和高市場滲透率（官網數據：PC端5.14億用戶和移動端7.99億用戶，96.6%市場滲透率），三六零通過PC、無線、現實生活坐標等多觸點觸達用戶，擁有最完整的用戶行為鏈數據，從而吸引各類客戶在三六零產品矩陣中的各大產品中投放廣告，實現流量的商業化。三六零通過360搜索、360導航、360安全瀏覽器、360手機助手等產品提供的互聯網廣告及服務是公司目前最主要的收入來源，互聯網廣告及服務的營業收入從2014年的41億元增長至59億元，占比公司總收入也從53%提升至60%。
互聯網營銷產業鏈的參與者主要包括廣告主、互聯網營銷公司、互聯網媒體和互聯網用戶。三六零在互聯網營銷產業鏈中位於互聯網媒體的環節。
智能廣告系統優化，精準投放持續提升變現效率是收入提升關鍵舉措。三六零在互聯網廣告產業鏈中擔任互聯網廣告媒體平臺的角色，龐大的互聯網用戶行為積累瞭大量的用戶自然屬性（地域、性別等）、長期興趣愛好和短期特定行為（搜索和瀏覽行為）的大數據積累，加上三六零精準的受眾定向技術實現人群定向精準營銷。同時三六零通過分析工具跟蹤和分析營銷結果，大大提升客戶的投資回報率。
精準廣告投放基於大數據和人工智能平臺，點擊率逐步提升。當一個用戶在360搜索查詢後，搜索引擎會計算用戶的場景和畫像，分析用戶的搜索請求和客戶廣告的相關性等綜合因素來召回一系列候選廣告（即推薦候選結果排序，首先會從海量的商品中選取用戶感興趣的候選集合，之後進行排序），然後根據點擊率預估、客戶出價以及用戶對廣告的滿足結果，形成客戶收益最大和用戶體驗最優的廣告序列，實現個性化廣告精準投放點擊率逐步提升。2017年2季度較2016年4季度PC端CTR增長超過100%，移動端CTR增長超過30%。
采用混合售賣方式，完善智能銷售體系。三六零將廣告資源按照CPT（Cost Per Try，按時長售賣）、CPM（Cost Per Mille，按千人成本售賣）、CPC（Cost Per Click，按點擊售賣）等多種方式相結合的混合售賣方式，有效提升瞭廣告資源的利用率。
4.2、互聯網增值服務不斷加強變現能力
互聯網增值服務以遊戲業務為主。三六零遊戲業務是集遊戲發行、運營、推廣和服務為一體的綜合遊戲資源平臺，擁有運營包括頁遊、端遊、移動端在線遊戲、單機遊戲分發等全品類互聯網遊戲的能力，形成瞭以360手機助手、360遊戲大廳等移動端平臺為核心的移動遊戲運營分發平臺，以wan.360.cn、www.youxi.com為主的網頁遊戲運營平臺。盈利模式為互聯網用戶通過充值購買遊戲內虛擬貨幣道具，根據自身在產業鏈條中所承擔的角色獲取遊戲收益的分成。
在整個互聯網遊戲產業鏈中，主要參與者包括遊戲開發商、遊戲發行商、遊戲平臺運營商、玩傢。三六零主要承擔遊戲平臺運營商角色，通過在自身的網絡遊戲平臺上開放遊戲的下載入口，使得遊戲到達最終用戶，讓最終用戶接觸到遊戲。從2017年起公司向遊戲發行商、研發商進一步拓展，努力向遊戲產業鏈上遊延伸。
三六零遊戲運營模式包括聯合運營、代理遊戲：
聯合運營模式：三六零從遊戲開發商獲得一款遊戲產品運營權後，在自身遊戲平臺發佈並運營和推廣該產品，需要負責遊戲上線的廣告投放、在線客戶和充值收款的統一管理。遊戲玩傢在三六零遊戲平臺進入遊戲，需要充值才能獲得遊戲內的虛擬貨幣，三六零與遊戲開發商分成遊戲玩傢的充值額。
代理模式：三六零獲得一款遊戲產品的代理權後，除在自有平臺發佈並運營外，還與其他一個或多個遊戲平臺公司進行合作聯合運營該款遊戲。每個第三方平臺公司各自負責遊戲的推廣和充值服務，三六零按照與第三方遊戲平臺公司合作協議約定的分成比例進行業務結算。
三六零遊戲收入來源於手遊、頁遊、端遊三塊業務。手遊方面，三六零在2015年開始進行遊戲發行業務，形成瞭以360手機助手、360遊戲大廳、360瀏覽器等移動端平臺為核心的移動遊戲分發運營平臺，2016年加大發行業務投入，2017年開始進行海外發行，最近三年360手遊維持較快的收入增速，從14年的9.6億元增長至16年的16億元；頁遊方面，三六零擁有以wan.360.cn、www.youxi.com為主的網頁遊戲運營平臺，但由於整體頁遊市場受到手遊的沖擊，用戶跨屏轉移導致瞭頁遊市場規模衰減。針對頁遊連續下降趨勢三六零正在調整業務戰略，提升利潤率；端遊方面，遊戲市場規模穩定，且利潤率高。三六零作為市場後進入者，借助在PC端龐大的用戶規模，與廠商聯合運營發行客戶端遊戲。
一般情況下，三六零和遊戲開發商采用協商的比例按遊戲流水金額分成。此外，在代理模式下還需要額外支付獨傢代理費：
在聯運模式下，三六零在手遊的主要分成比例在30%至60%之間；在頁遊的主要分成比例為65%至80%之間；在端遊的主要分成比例為40%至60%之間。
在代理模式下，三六零在手遊的主要分成比例在40%至70%之間；在頁遊的主要分成比例為70%至80%之間；在端遊的主要分成比例為50%至70%之間。
公司手遊業務健康持續發展，2014-2017年上半年三六零手遊總流水實現快速增長，分成比例約為48%左右；頁遊、端遊業務分成比例較高，但受到遊戲整體大環境向移動端轉移的影響，三六零頁遊端遊總流水最近幾年有所下滑。
三六零積極佈局手遊市場，手遊業務收入穩定增長。近幾年移動互聯網普及、智能手機用戶不斷增加，手遊市場大規模增長，並且吞食瞭端遊、頁遊的市場。三六零手遊運營平臺擁有360手機助手、360遊戲大廳等優勢渠道資源，運營瞭數千款手遊。360手機助手是手機用戶下載軟件應用和遊戲服務主要的渠道之一，360 遊戲大廳涵蓋移動端和PC端，是三六零針對廣大遊戲用戶推出的綜合遊戲娛樂平臺。截至2017年上半年，三六零聯合運營的遊戲累計下載量達到30.84億次；頁遊和端遊運營平臺主要包括wan.360.cn及youxi.com平臺，至今上線瞭超千款遊戲，同時運營中的產品超過500款，位居國內前列。
三六零遊戲業務中正在運營的頁遊數百款，手機遊戲數千款，其中有代表性的有我是大主宰、夢幻西遊、少年三國志、黑暗之光。
4.3、智能硬件業務健康發展帶來銷售收入
智能硬件業務以OEM等方式進行生產，由三六零提供品牌、產品設計，由外協加工廠商進行制造，制造完成後由三六零負責銷售，銷售方式既包括在天貓、京東等互聯網電商平臺線上銷售，還包括在超市、數碼店等終端門店線下銷售。
智能硬件產品包括兒童智能手表、智能攝像機、行車記錄儀等產品。三六零智能硬件產品自2015年發行以來推廣銷售良好，2016年實現收入8億元，貢獻瞭8%的公司總收入，較2015年增長瞭191%。未來公司將圍繞重點核心人群開發產品，加強智能硬件的社區建設，提高三六零的盈利能力。
4.4、毛利率和遊覽車行車紀錄器安裝期間費用率分析
公司毛利率維持在較高水平，規模效應顯現。2016年公司毛利率高達69.4%，其中互聯網廣告及服務的毛利率一直維持在80%左右，三六零經過多年發展，逐漸形成瞭跨PC端和移動端、提供多種形式營銷服務的完整互聯網營銷推薦平臺，累計的用戶資源產生的商業價值不斷顯現，互聯網廣告和服務的規模效應逐步體現。
與國內多傢知名互聯網企業相比較，三六零毛利率位居前列。造成差異的主要原因三六零與其他互聯網企業的結構不同：三六零營業收入中互聯網廣告貢獻的比例較大，且互聯網廣告的毛利率比其他業務的毛利率都要高，因此三六零的毛利率高於其他知名互聯網企業。
互聯網安全公司高毛利率往往伴隨著高銷售費用率和高管理費用率，費用率的高低對凈利潤率影響比較大。三六零公司期間費用率也在高位，最近三年在60-70%左右。管理費用方面，占據主要部分的是研發費用，公司2014-2015年研發投入較高，占比超過30%，原因是對精準營銷平臺和遊戲平臺等商業化產品升級；隨著商業化產品、平臺及相關功能的逐步完善和成熟，2016年相關研發投入金額下降。銷售費用方面，占比較高的是市場推廣費用，主要用於在不同時期推廣三六零的品牌、產品和服務。
4.5、公司盈利能力分析
目前上市公司中，三六零安全業務的競爭對手有金山毒霸、賽門鐵克；搜索業務競爭對手有百度、搜狗；廣告業務的百度、搜狐、新浪、人民網、新浪網等；遊戲業務競爭對手有騰訊遊戲、網易遊戲。
收入體量較大，盈利能力優秀。與已上市競爭對手相比較，三六零2016年收入99億元，凈利潤18.7億元，收入處於可比公司上遊，屬於第一梯隊。第一梯隊的互聯網公司收入和業績增速表現出非常良好，主要因為由於規模效應，互聯網時代恒者恒強的特性。
從估值來看，三六零本次交易對價為504億元人民幣，以2016年歸屬於母公司股東凈利潤為基數的市盈率約為27倍。市盈率在同梯隊的可比公司中較低。
五、公司未來成長動力依然強勁
5.1、我國面臨網絡安全威脅的挑戰
我國是互聯網大國，2016年末互聯網網民規模超過7億。互聯網的普及和智能硬件及物聯網的發展的同時，個人信息泄露、網絡釣魚等領域的安全事件也呈現上升趨勢，智能硬件的安全漏洞風險也隨之增加。根據國傢計算機網絡應急技術處理協調中心監測報告，近年來CNCERT收到境內報告的網絡安全事件呈現持續增長趨勢，2015年境內網絡安全事件達到12.64萬件，同比增加129%。
移動互聯網成為網絡威脅攻擊新目標。據IDC報告顯示2015年智能手機出貨量達到14億部，移動互聯網技術正在蓬勃發展，也成為瞭互聯網網絡威脅的焦點。2015年，根據CNCERT/CC及CNNIC的統計安卓系統感染計算機病毒人次達3.08億，比2014年上升瞭56.5%。
智能硬件安全抵抗攻擊風險有待加強。隨著智能硬件設備越來越多，智能硬件安全問題逐漸凸顯。目前市面上的智能硬件還停留在提升性能上，安全防護能力普遍較差。未來智能硬件發展到一定階段，網絡問題的存在對智能汽車、智能醫療設備都是致命的問題。
網絡安全威脅的挑戰形式仍然十分嚴峻，奠定瞭三六零互聯網PC安全和移動安全的市場需求。除瞭在傳統移動安全領域外，三六零在移動安全領域積極佈局，努力通過技術優勢及運營優勢與其他方開展合作，提升自身的市場占有率。三六零也積極在信息流、短視頻、移動搜索等方面積極加強業務發展，提升用戶體驗和用戶粘性。
5.2、互聯網廣告增速趨於平穩，但仍居高位
廣告精準投放率上升，提升客戶投放意願。相比較傳統的報紙、電視廣告媒體，互聯網廣告具備靈活性、可視性、實時性等特點可以實現精準營銷使得效率最大化。網絡形態各異的新媒體湧現也進一步支撐著互聯網廣告的市場規模。根據艾瑞咨詢預測，2017年中國廣告市場規模達到3884億元，同比增長34%，增速仍然居於高位。
廣告投放渠道進一步拓寬，互聯網廣告仍有較大增長潛力。三六零是國內領先的互聯網企業之一，也是國內最大的互聯網安全企業，擁有海量的客戶。未來三六零計劃繼續以安全產品為根基，不斷創新產品，為用戶提供更多服務。
目前，三六零已成功拓展360搜索、360導航等信息獲取類產品，正加速發展內容類產品，360搜索、360導航、360內容類產品發展年份較短，其中有一些新產品還沒有進行商業化變現，經過前期的積累此類產品還有較大的增長潛力。
5.3、遊戲用戶規模保持上升
得益於移動遊戲和泛娛樂化，中國遊戲用戶規模持續增加，2016年達到5.66億人。遊戲市場實際收入也達到1655億元，同比增長18%，主要是移動遊戲保持高速增長。一方面，4G網絡和智能手機的普及為移動遊戲提供瞭良好的硬件措施；另一方面，泛娛樂化讓人們對娛樂的需求與日俱增。
5.4、物聯網接棒互聯網，萬物互聯體系將形成
政府政策大力支持，智能硬件生態系統正在逐漸完善。智能硬件涉及物聯網和人工智能領域，受到市場廣泛關註，BAT、小米、京東、360等互聯網巨頭已經開始佈局智能硬件市場；國傢也發佈《中國制造 2025》、《中國機器人產業發展規劃》等文件，在政策層面上給予大力支持；伴隨著人工智能技術、傳感器技術、物聯網技術的進步，硬件的智能化得以能夠增強。在市場、政策、技術的驅動下，中國智能硬件生態系統正在加速完善，智能硬件市場保持穩定增長趨勢。根據易觀預計，中國智能硬件市場規模將達到5414億元。
隨著智能硬件、車聯網、人工智能、無線網絡、大數據等技術的發展和應用，萬物互聯時代已經來臨。物聯網是互聯網的網絡延伸和應用拓展。隨著萬物互聯時代的到來，智能硬件、智能傢居、工業互聯網等設備連接到物聯網。BI Inte遊覽車行車紀錄器lligence 預測2020年全球聯網設備數量將達到340億，其中智能手機、平板電腦、智能手表等傳統移動互聯網設備數量僅為100億，而萬物互聯設備數量將達到240億。
我國物聯網發展與發達國傢保持同步，物聯網產業體系已初步建成。
六、盈利預測和投資建議
三六零收入和毛利率基於以下假設：
1、互聯網廣告仍有較大增長潛力。三六零擁有海量用戶基礎和流量，未來廣告投放渠道進一步拓寬，內容類和信息獲取類產品開始實現商業化變現，預計未來三年互聯網廣告及服務增速為15%、20%、25%。互聯網廣告及服務毛利率較為穩定，最近幾年保持在79-81%的區間。
2、互聯網增值服務（遊戲業務）中頁遊和端遊近幾年受到移動互聯網沖擊，公司在手遊端佈局日益完善，預計未來三年遊戲業務增速為-5%、8%、12%。假設遊戲業務毛利率與2016年的低點持平。
3、智能硬件開展較為順利，公司產品佈局完善，更新換代需求強，預計未來三年收入增速為100%、50%、40%。隨著規模效應顯現，毛利率略有提升。
由於目前重組尚未完成，我們暫不考慮三六零的承諾利潤，我們預計江南嘉捷17-19年EPS分別是0.43、0.49和0.53元。基於三六零公司在互聯網安全行業的巨大空間與公司的競爭優勢，給予“增持”評級
七、風險提示
1、本次重組方案涉及到股東溝通、相關監管機構審批等工作，如果交易雙方溝通未能達成一致、或因異常交易未能通過監管機構審批，本次重組方案可能會終止。
2、互聯網行業巨大的市場會吸引參與者增加導致行業內競爭持續加劇，激烈的競爭會影響公司收入，加重企業拓展業務的資金成本，從而影響公司的盈利水平。
3、三六零未來盈利的實現受宏觀經濟、市場環境、監管政策等因素影響較大，存在不能達到業績承諾的風險。返回搜狐，查看更多
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